近期的蔚來(lái)汽車，可謂多事之秋：停工復(fù)產(chǎn)困難、5月銷量不佳、突發(fā)墜樓事故……

眼看著市場(chǎng)期待已久新車型——ES7正式上市，局面似乎有所好轉(zhuǎn)，但現(xiàn)實(shí)卻又來(lái)了一記重拳。

6月28日，知名做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布報(bào)告指出：

蔚來(lái)汽車?yán)肂aaS（電池租用服務(wù)）及旗下用于支持換電服務(wù)的子公司武漢蔚能，虛增營(yíng)收及凈利潤(rùn)率。

此外，報(bào)告還披露了其他幾項(xiàng)觀點(diǎn)：

1.蔚來(lái)或通過(guò)對(duì)賭協(xié)議，為合肥政府在美集資。

2.創(chuàng)始人李斌已將用戶信托基金進(jìn)行質(zhì)押，或?qū)?lái)風(fēng)險(xiǎn)。

3.李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心人物劉二海關(guān)系密切。

做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈：當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月29日，蔚來(lái)于新加坡交易所申請(qǐng)停牌，雖然之后蔚來(lái)解除了交易停牌，但當(dāng)日收盤(pán)價(jià)依舊大跌11.42%。同日，蔚來(lái)港股收盤(pán)價(jià)跌幅11.36%，港股市值減少358億港元；美股收盤(pán)價(jià)跌幅超7%。

做空?qǐng)?bào)告里面說(shuō)了啥，為啥能有這么大的威力？今天我們仔細(xì)聊聊。

換電惹的禍

2021財(cái)年，華爾街預(yù)計(jì)蔚來(lái)將虧損59.47億人民幣。相反，蔚來(lái)公布的凈虧損為30.07億人民幣，比預(yù)期高出50%（相差29.4億人民幣）。

而灰熊認(rèn)為，蔚來(lái)利用子公司武漢蔚能電池，通過(guò)收入、資產(chǎn)、折舊，這三大項(xiàng)目的財(cái)務(wù)造假，使其在2021年9月后的九個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，營(yíng)收及凈收分別被夸大了10%及95%。

其一，提前7年（用戶訂閱期）確認(rèn)銷售收入。報(bào)告中，灰熊援引了蔚能電池招股說(shuō)明書(shū)中的內(nèi)容，認(rèn)為目前有19000名用戶已訂閱了換電服務(wù)。

但在報(bào)告中，灰熊并未針對(duì)該觀點(diǎn)提出明確的說(shuō)明。但經(jīng)小編計(jì)算，若按照上文的用戶總數(shù)及月租金，提前7年計(jì)算的總收入約為31億元，與市場(chǎng)預(yù)期的差額（29.4億元）相近，灰熊之所以引入該數(shù)據(jù)或許有一定的引導(dǎo)作用。

其二，過(guò)度供應(yīng)電池，制造虛假資產(chǎn)。灰熊認(rèn)為，蔚能電池所提供的換電服務(wù)與蔚來(lái)汽車的整車銷售，采取了“背靠背”模式，即BaaS用戶在蔚來(lái)汽車購(gòu)車后，蔚能電池便會(huì)相應(yīng)地向蔚來(lái)汽車購(gòu)入一塊電池，并在汽車交付后計(jì)入蔚能電池的資產(chǎn)。

但灰熊在報(bào)告中指出，據(jù)蔚能電池的ABN（綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)）發(fā)行文件顯示，截至2021年9月，相較于19000名用戶，有21053組過(guò)剩的電池。

根據(jù)灰熊相關(guān)工作人員測(cè)試，BaaS用戶多采用的換電電池與非BaaS用戶所采用的電池規(guī)格相一致，因此灰熊認(rèn)為：現(xiàn)在蔚能的電池儲(chǔ)備是大大超出需求的。因?yàn)槲的芤部衫梅荁aaS用戶的電池參與換電服務(wù)，而非BaaS用戶在蔚能成立前有著較大的用戶積累。

且灰熊認(rèn)為，換電站的低效率，掩蓋了電池供給過(guò)剩的事實(shí)。報(bào)告中指出，灰熊的測(cè)試團(tuán)隊(duì)每隔2小時(shí)觀察一次其中的25個(gè)站點(diǎn)，最終得出的結(jié)論換電站的加權(quán)平均利用率僅為39%。

另外，灰熊認(rèn)為其在實(shí)地探訪中，未發(fā)現(xiàn)蔚能對(duì)于多余電池的儲(chǔ)存場(chǎng)地，且在蔚能的招股說(shuō)明書(shū)中，也忽略了對(duì)電池存儲(chǔ)的披露，但其99%的固定資產(chǎn)是由電池所構(gòu)成，這些線索為電池過(guò)度供應(yīng)的觀點(diǎn)提供了參考。

其三，延長(zhǎng)電池壽命，減少折舊成本。灰熊在報(bào)告中指出，根據(jù)蔚來(lái)2020年的美股公告顯示，充電和換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命是5年。

但蔚來(lái)最近突然將使用壽命改為5-8年，資產(chǎn)負(fù)債表上的電池折舊率為約為每年15%。這就意味著，截至2021年9月的9個(gè)月，這些電池將為蔚來(lái)節(jié)省高達(dá)3.36億元，直接影響和虛增了公司的利潤(rùn)。

最后，灰熊認(rèn)為通過(guò)以上的財(cái)務(wù)造假手段，蔚來(lái)僅依靠蔚能電池，就可增加30億左右的凈收入。

對(duì)事也對(duì)人

對(duì)于蔚來(lái)汽車與合肥政府的關(guān)系，灰熊在報(bào)告中表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的懷疑。

其在報(bào)告中披露：2020年，蔚來(lái)汽車曾與合肥市旗下的地方融資平臺(tái)，簽訂了一系列對(duì)賭協(xié)議，這些投資者為蔚來(lái)汽車注資70億元，并持有部分股權(quán)。

但蔚來(lái)汽車也必須完成股份贖回、營(yíng)收達(dá)標(biāo)、按期上市等要求，否則便要為70億元的投資資金提供年利率為8.5%的利息。

據(jù)灰熊估計(jì)，蔚來(lái)汽車為贖回股權(quán)，已經(jīng)向合肥市政府及相關(guān)實(shí)體支付了135億元，若完全收回剩余股權(quán)，則需繼續(xù)支付417億元。

而在這些贖回過(guò)程中，灰熊認(rèn)為蔚來(lái)汽車的估值正神秘地成倍增長(zhǎng)，且隨著蔚來(lái)在中國(guó)市場(chǎng)的估值達(dá)到更高，中國(guó)政府可通過(guò)美國(guó)股票市場(chǎng)從蔚來(lái)提取了更多資金。

針對(duì)蔚來(lái)高管李斌本人，灰熊在報(bào)告中也提出了相關(guān)質(zhì)疑。

根據(jù)從英屬維爾京群島獲得的一份“變更證明”，灰熊認(rèn)為：李斌已經(jīng)將原本用于服務(wù)蔚來(lái)用戶的信托基金，于2021年6月28日被質(zhì)押給了瑞銀集團(tuán)，以獲取資金或其他收益，這違背了基金章程及用戶意愿。

另外，灰熊認(rèn)為李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心成員——?jiǎng)⒍５年P(guān)系密切，且李斌與劉二海過(guò)去曾主導(dǎo)過(guò)的公司股票存在較多的崩盤(pán)記錄。

例如私有化后有估值嚴(yán)重下降的BITA公司、存在押金問(wèn)題的摩拜單車、對(duì)于“寧波梅山”公司的無(wú)息貸款等問(wèn)題。

“蔚來(lái)董事長(zhǎng)兼CEO李斌，令人擔(dān)憂的過(guò)去，充滿了陰暗的聯(lián)系和股東價(jià)值的破壞。”——灰熊在報(bào)告中如是描述。

對(duì)于灰熊的做空?qǐng)?bào)告，蔚來(lái)汽車官方做出了迅速的回應(yīng)。6月28日，蔚來(lái)汽車即對(duì)相關(guān)媒體表示：“該報(bào)告內(nèi)容充滿了大量不實(shí)信息以及對(duì)蔚來(lái)披露信息的誤讀。”

6月29日, 蔚來(lái)也在港交所，發(fā)布了一份公開(kāi)說(shuō)明，核心內(nèi)容與之前的言論大致類似。

結(jié)語(yǔ)：縱觀報(bào)告，小編認(rèn)為：灰熊對(duì)于中國(guó)政府以及李斌本人的攻擊惡意明顯。

但灰熊對(duì)于蔚來(lái)財(cái)務(wù)造假的分析還是有一定的邏輯，其中的核心——無(wú)疑就是19000名的換電用戶基數(shù)，以及蔚能資產(chǎn)中多余電池的數(shù)量是否合理。

但只要蔚來(lái)能拿出明確的事實(shí)加以反駁，這個(gè)數(shù)據(jù)以及分析邏輯自然站不住腳。

至于這份報(bào)告是否真實(shí)？做空機(jī)構(gòu)能否如意？在未來(lái)自有定論。

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