編者按：大家都在討論特斯拉會(huì)不會(huì)被蘋(píng)果收購(gòu)，彭博的報(bào)道說(shuō)的有鼻子有眼，但就是“沒(méi)腦”。馬斯克會(huì)出售自己的公司嗎？“出行君”認(rèn)為，萬(wàn)萬(wàn)不會(huì)。

特斯拉的財(cái)務(wù)狀況告急，其目前的現(xiàn)金狀況已難以覆蓋運(yùn)營(yíng)成本和負(fù)債。融資失敗以及近期收緊現(xiàn)金支出的一系列行為，表明這家公司正面臨著現(xiàn)金流危機(jī)。 

特斯拉長(zhǎng)期以來(lái)不顧外界質(zhì)疑，致力于電動(dòng)車的普及，以促進(jìn)汽車行業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。對(duì)于特斯拉的支持者和股東來(lái)說(shuō)，埃隆·馬斯克(Elon Musk)是一個(gè)值得尊敬的夢(mèng)想家。特斯拉對(duì)創(chuàng)新的執(zhí)著不僅體現(xiàn)在對(duì)汽車部門的巨資投入上，從重資收購(gòu)SolarCity公司和其他項(xiàng)目上也可見(jiàn)一斑。 

特斯拉是一支“講故事”的股票，不斷給投資者講述特斯拉將顛覆和重新定義汽車行業(yè)的故事。然而，這個(gè)故事掩蓋了一個(gè)事實(shí)：隨著特斯拉大舉借債，其資產(chǎn)負(fù)債表逐漸惡化。我認(rèn)為特斯拉現(xiàn)在已經(jīng)到了一個(gè)臨界點(diǎn)，公司已從償債危機(jī)階段進(jìn)入到了流動(dòng)性危機(jī)階段。 

現(xiàn)狀 

即使在是最狂熱的牛市，也難以掩蓋特斯拉的資產(chǎn)負(fù)債表“很弱”的事實(shí)。去年11月，蒙大拿州的質(zhì)疑者就提出特斯拉已經(jīng)破產(chǎn)。我也有同感，我認(rèn)為特斯拉現(xiàn)在已從單純的償債能力不足的問(wèn)題上升至嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。根據(jù)定義，償債能力通常是指公司償還長(zhǎng)期債務(wù)的能力，在時(shí)間上有較大的回旋余地；流動(dòng)性則是指公司償還其短期債務(wù)的能力，通常由諸如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等來(lái)衡量。 

根據(jù)最新的2018年一季度報(bào)表，特斯拉流動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債情況如下圖，體現(xiàn)了其流動(dòng)性水平。圖中我排除了庫(kù)存因素，因?yàn)樵诎l(fā)生流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)，未完成的庫(kù)存，尤其是對(duì)獨(dú)特的汽車產(chǎn)品而言，很難用來(lái)償付短期債務(wù)。在破產(chǎn)期間，庫(kù)存可能會(huì)被變現(xiàn)，但考慮到目前的Model 3產(chǎn)能斜坡，庫(kù)存不能為特斯拉提供任何短期現(xiàn)金支持。

Source: 2018 10-Q, @TeslaCharts 

在資產(chǎn)方面，該公司擁有27億美元的現(xiàn)金，這似乎是一筆健康的資金，但我們意識(shí)到該公司在一季度花費(fèi)11億美元用于其運(yùn)營(yíng)和資本支出。同時(shí)，從一季報(bào)可見(jiàn)，有近9億美元現(xiàn)金是在海外持有的。但特斯拉大部分成本來(lái)自美國(guó)本土的制造和銷售，可用于滿足國(guó)內(nèi)需求的現(xiàn)金金額僅有18億美元。 

為創(chuàng)造額外的流動(dòng)性，企業(yè)通?？稍跔I(yíng)運(yùn)資金方面下些功夫，例如延遲支付供應(yīng)商、盡早收回應(yīng)收賬款。特斯拉在去年四季度的時(shí)候使用這些手段，增加了年底的現(xiàn)金金額，使2018年一季度流動(dòng)性“回到原狀”。 

基于上面資產(chǎn)負(fù)債情況，調(diào)整后的速動(dòng)比率僅為0.45，這意味著他們目前只能以0.45美元的價(jià)格清算目前的債務(wù)，剔除外儲(chǔ)（foreign reserves）后將降至0.34。特斯拉目前的流動(dòng)比率為0.74，資產(chǎn)狀況遠(yuǎn)低于償還短期債務(wù)所需的水平。兩方面對(duì)于特斯拉的流動(dòng)性都不樂(lè)觀。 

特斯拉現(xiàn)金正在依賴于未來(lái)客戶的定金: 從理論上講，在客戶收到已經(jīng)付款的產(chǎn)品前，這些款項(xiàng)都是欠款。在破產(chǎn)程序中，由于高額的擔(dān)保債務(wù)將被優(yōu)先償還，這些已付款的客戶很可能會(huì)倒霉。特斯拉不愿提供這些定金的構(gòu)成明細(xì)，再加上2017年Model 3發(fā)布時(shí)一系列退款時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的事件，表明特斯拉是將這些存款作為短期融資的來(lái)源,而不是用于未來(lái)的生產(chǎn)。 

在應(yīng)付賬款和應(yīng)計(jì)債務(wù)方面，特斯拉和馬斯克已經(jīng)采取了一些措施來(lái)控制費(fèi)用，規(guī)定所有合計(jì)超過(guò)100萬(wàn)美元的金額需馬斯克親自批準(zhǔn)。特斯拉對(duì)客戶采取了一種非常強(qiáng)硬的方式，要求所有訂購(gòu)者都需要得到特斯拉員工的個(gè)人擔(dān)保。

兩者都將使成本得到控制，但不太可能對(duì)產(chǎn)量有促進(jìn)，因?yàn)榻?jīng)常性的費(fèi)用都需獲得批準(zhǔn)，馬斯克廣泛的興趣可能會(huì)使措施的實(shí)施效果打折。同時(shí)，這兩項(xiàng)措施對(duì)員工沒(méi)有特別的吸引力，也會(huì)影響激勵(lì)。這并不是真正的價(jià)值創(chuàng)造，盡管這些舉措在短期內(nèi)可教育員工認(rèn)識(shí)到資本的重要性。 

特斯拉的應(yīng)付賬款在持續(xù)增長(zhǎng)，由于購(gòu)買承諾的存在，實(shí)際金額可能比其資產(chǎn)負(fù)債表所顯示的還要大。當(dāng)負(fù)債發(fā)生時(shí)，這類成本應(yīng)在其資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)。近日的一份分析報(bào)告指出，可能還有因購(gòu)買承諾而即將支付的14億美元，目前尚未在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)。然而，特斯拉是一家上市公司，再加上媒體的報(bào)道，供應(yīng)商和債權(quán)人都很清楚其現(xiàn)金不足。那些擔(dān)心得不到報(bào)酬或可能得替特斯拉“背鍋”的供應(yīng)商，不太可能支持其未來(lái)的業(yè)務(wù)。

危機(jī)

行業(yè)網(wǎng)站Jalopnik在一份報(bào)告中稱，一份訴訟中披露，特斯拉員工沒(méi)有恰當(dāng)?shù)孬@得加班費(fèi)，公司用借記卡而不是工資支票來(lái)支付補(bǔ)償，這可能會(huì)將公司的一些費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁給員工。不管怎樣，對(duì)于一家財(cái)務(wù)穩(wěn)定的公司而言，這是一種不規(guī)范的行為，并且是現(xiàn)金流出現(xiàn)困難的一種征兆。特斯拉以犧牲與員工的關(guān)系為代價(jià)，詭異地解雇或裁減員工，是該公司試圖省錢的另一個(gè)跡象。 

當(dāng)前，特斯拉能否度過(guò)流動(dòng)性危機(jī)的關(guān)鍵是能否順利獲得融資。我擔(dān)心特斯拉未來(lái)可能會(huì)籌資失敗。其股價(jià)已升至380美元的高位，這本應(yīng)是特斯拉通過(guò)稀釋股東股權(quán)在資本市場(chǎng)上籌集資金的好時(shí)機(jī)。 

他們沒(méi)有這樣做的原因可能有幾個(gè)。市場(chǎng)對(duì)上次發(fā)行的債券反應(yīng)冷淡。2017年8月，特斯拉成功發(fā)行了18億美元債券，票面利率5.3%，2025年到期。反應(yīng)“冷淡”只是一種保守的說(shuō)法，因?yàn)閭钠泵鎯r(jià)值已從100跌到了86，這意味著市場(chǎng)是持懷疑態(tài)度的。 

當(dāng)前的市場(chǎng)收益率已經(jīng)超過(guò)7%，任何新的債務(wù)對(duì)特斯拉來(lái)說(shuō)都是無(wú)法承受之重，特別是在利率上行的環(huán)境下。根據(jù)一季報(bào)，特斯拉已將弗里蒙特（Fremont）工廠的設(shè)備作為抵押，但我認(rèn)為，流動(dòng)性危機(jī)使得特斯拉債務(wù)不太可能再被提高，因?yàn)樾碌膫鶆?wù)很可能希望償還順序優(yōu)先于當(dāng)前債務(wù)。這不太可能發(fā)生。 

缺少投行的支持。從2018年第一季度會(huì)議上可以看出，特斯拉與其CEO埃隆?馬斯克(ElonMusk)之間的關(guān)系正在破裂。馬斯克反駁了幾位分析師提出的與財(cái)務(wù)狀況有關(guān)的問(wèn)題，甚至對(duì)一直看好特斯拉的分析師亞當(dāng)?喬納斯(Adam Jonas)否認(rèn)了特斯拉對(duì)融資的需求。 

通常情況下，公司會(huì)希望與潛在的承銷商保持良好的關(guān)系，尤其是現(xiàn)金需求如此明確的情況下。這段關(guān)系顯然不再像以往那么融洽。 

我相信特斯拉已經(jīng)被告知，他們需要證明自己有持續(xù)盈利的能力，而不是像2016年第三季度發(fā)行債券前那樣，只是短暫盈利。否則馬斯克也不會(huì)認(rèn)為有必要通過(guò)推特表示，特斯拉2018年將實(shí)現(xiàn)正向的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。 

事實(shí)上，馬斯克提到“兩個(gè)”季度而不是“一個(gè)”季度，讓我相信目前資本市場(chǎng)對(duì)特斯拉抱著一個(gè)“做給我看”的心態(tài)——在我為Model Y、電動(dòng)卡車等投入更多資金前，要讓我看到特斯拉用前期已籌集的資金是可以實(shí)現(xiàn)盈利的。 

潛在的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)查報(bào)告發(fā)現(xiàn)了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)特斯拉進(jìn)行秘密調(diào)查的跡象。這一風(fēng)險(xiǎn)似乎也被《瘋狂日?qǐng)?bào)》(thecrazydaysandnights)博客證實(shí)，確認(rèn)SEC的一項(xiàng)大型調(diào)查正在進(jìn)行中。

特斯拉沒(méi)有透露目前的任何調(diào)查，但他們過(guò)去在這方面也曾閃爍其詞。如果這類調(diào)查正在進(jìn)行中，肯定會(huì)對(duì)特斯拉的融資能力產(chǎn)生負(fù)面影響。這也可以解釋最近特斯拉財(cái)務(wù)部門出現(xiàn)的離職潮。 

豪賭

在《太陽(yáng)照常升起》中，歐內(nèi)斯特?海明威(Ernest Hemingway)第一次使用了破產(chǎn)中“緩慢然后加速”的概念。我認(rèn)為這對(duì)于一家面臨償債危機(jī)和現(xiàn)金流危機(jī)的公司很適用。

目前，特斯拉的現(xiàn)金流狀況似乎非常緊張，其國(guó)內(nèi)現(xiàn)金僅為18億美元，連目前的業(yè)務(wù)應(yīng)付款項(xiàng)都不夠付，更不用提債務(wù)或資本支出。特斯拉在運(yùn)營(yíng)上采取的嚴(yán)苛措施也表明，現(xiàn)金危機(jī)對(duì)公司形成巨大沖擊。馬斯克在推特上越來(lái)越莫名的表現(xiàn)，也可能是壓力之下的跡象。

這種流動(dòng)性危機(jī)并非發(fā)生于一夜之間，而是慢慢發(fā)生的，特斯拉將本應(yīng)用于投資新項(xiàng)目的資金用于填補(bǔ)運(yùn)營(yíng)虧損。盡管以多種手段來(lái)試圖改善，但公司一直未能達(dá)到運(yùn)營(yíng)目標(biāo)。不幸的是，投資者和市場(chǎng)對(duì)持續(xù)虧損的耐心是有限的。

這一次大概會(huì)是終結(jié)。

多年來(lái)，馬斯克一直在駁斥對(duì)其償債能力的質(zhì)疑。他有一群忠實(shí)的客戶和投資者，他們會(huì)通過(guò)提供資金幫助他擺脫困境。長(zhǎng)期持有特斯拉股票，現(xiàn)在看來(lái)是一場(chǎng)豪賭，要看特斯拉能否存活到實(shí)現(xiàn)其宏偉愿景的那天。

翻譯：拉風(fēng)

《Tesla Motors: Slowly, Then Quickly》，作者Dan Stringe，文章來(lái)源：seekingalpha.com。 

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