Weltmeister，德文音譯為威爾馬斯特，意思是世界冠軍。如果你去問德國人Weltmeister是什么品牌，得到的答案大概率是一家源自東德的樂器制造商所生產(chǎn)的手風(fēng)琴品牌。如果你再告訴他這是一家中國電動汽車制造商的名字，他多半會驚奇的說：“Weltmeister？什么汽車品牌會叫自己世界冠軍呢？聽起來怪怪的?！彪m然德國人聽起來怪怪的，但怪與不怪的關(guān)鍵并不取決于你起什么名字，而在于你能否最終成功。就像中國人并不覺得張小泉、老干媽作為品牌有什么不妥，小鵬汽車這個名字一開始也有許多詬病，但是隨著公司發(fā)展壯大，這種聲音也越來越小，這就是習(xí)慣成自然。

然而，威馬能成為這樣一個大家習(xí)以為常的汽車品牌嗎？就在最近，“世界冠軍”威馬汽車向港交所遞交了招股書，正式開啟了境外上市進(jìn)程，而這也預(yù)示著此前威馬曾經(jīng)試圖成為內(nèi)地科創(chuàng)板新勢力第一股的努力沒有成功。中國的新造車?yán)顺闭媸且粓龃髴?，各種戲碼輪番上演：有一路領(lǐng)先（蔚來），有后發(fā)先至（理想），有穩(wěn)中有進(jìn)（哪吒），有先抑后揚(yáng)（零跑），當(dāng)然也有虎頭蛇尾（賽麟）和半道中落（威馬）。威馬作為國產(chǎn)新勢力的先發(fā)者，開局可謂風(fēng)光無限，江湖地位顯赫，一度“坐二望一”。然而隨著時間的不斷推進(jìn)，威馬無論是在技術(shù)層面、銷量層面還是上市進(jìn)度層面都在逐漸落后競爭對手。

在上市進(jìn)度上，威馬不僅落后于已經(jīng)在美股上市的老對手小鵬汽車，更是比新晉對手零跑汽車晚了近3個月才向港交所遞交招股書，可以說面臨著新老對手的前后夾擊，顯得有些狼狽。而這樣一份遲來的威馬招股書究竟又透露出哪些信息呢？筆者將對比零跑招股書和小鵬2021年報(bào)，以其新老對手為參考，深入解讀威馬當(dāng)下的公司運(yùn)營、財(cái)務(wù)和發(fā)展戰(zhàn)略等方面的細(xì)節(jié)信息。

解讀運(yùn)營表現(xiàn)

對于整車企業(yè)而言，運(yùn)營表現(xiàn)最直接的體現(xiàn)就是銷量和營收，銷量顯示其產(chǎn)品在市場中的競爭力，而營收直接反映企業(yè)的盈利潛力。對比2019到2021三年的銷量和營收數(shù)據(jù)，可以明顯的看到威馬的銷量已經(jīng)由之前的小幅領(lǐng)先小鵬變?yōu)榱舜蠓浜?，雖然還對零跑保有微弱優(yōu)勢，但在增長速度上已經(jīng)大幅落后，零跑在銷量和營收上雙雙超越威馬的局面已為時不遠(yuǎn)。

作為新能源汽車行業(yè)的從業(yè)者和研究者，筆者自己對市場數(shù)據(jù)建立有數(shù)據(jù)庫，依照這些數(shù)據(jù)對每個品牌的營收進(jìn)行估算。由于估算模型的系統(tǒng)性誤差，營收估算值相對于上市公司發(fā)布的實(shí)際營收來說通常是高估的，但誤差一般都在20%以內(nèi)。然而檢視威馬招股書中發(fā)布的營收數(shù)據(jù)，與筆者此前預(yù)估之間的誤差達(dá)到了50%上下，最高年份甚至超過60%，這意味著威馬的實(shí)際營收大幅低于其理論上應(yīng)有的規(guī)模。筆者認(rèn)為導(dǎo)致此種結(jié)果的原因大概有兩條：首先，威馬主要采取經(jīng)銷商模式進(jìn)行產(chǎn)品銷售，因此對于經(jīng)銷商的批發(fā)價(jià)格低于零售價(jià)格，同時隨著銷量的疲軟，為留住經(jīng)銷商，威馬恐怕在價(jià)格分成上需要做出更大的讓步，因而傷及自身的營收規(guī)模；其次，威馬的客戶中B端大客戶占比較高，在對B端進(jìn)行批發(fā)銷售時，一般都會提供一定幅度的優(yōu)惠折扣，這本是正常的商業(yè)行為，但在威馬C端業(yè)務(wù)本就發(fā)展不利的情況下無疑是雪上加霜。

在這種情況下，在基于實(shí)際營收和銷量計(jì)算平均單價(jià)時，威馬的平均單價(jià)顯著低于其產(chǎn)品15-30萬的市場售價(jià)區(qū)間。威馬的單車售價(jià)不僅只為小鵬的一般左右，即使與銷售主力車型為10萬以下的零跑相比，威馬的優(yōu)勢也十分有限。這樣的不利局面在毛利率上也有充分的體現(xiàn)：小鵬的毛利率水平提升最快，僅通過三年時間就從-24%提升到了12.5%；零跑的首款量產(chǎn)車型S01的市場表現(xiàn)并不成功，銷量十分低迷，因此在2019年的毛利率為-96%，但僅在一年后零跑就將毛利率大幅提升到-51%，隨后又進(jìn)一步提升到-44%，十分接近威馬的毛利率水平。反觀威馬，雖然在2019年銷量領(lǐng)先小鵬，但毛利率大幅落后，僅為-58%，并且在隨后的兩年中沒有實(shí)質(zhì)性改善，到2021年仍然在-40%水平線以下，毛利率轉(zhuǎn)正遙遙無期。

從這些基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度看來，威馬的發(fā)展勢頭受阻態(tài)勢明顯，銷量和營收增長率大幅落后其重要競爭對手，年度虧損逐年快速擴(kuò)大，與運(yùn)營相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很不健康，并且在短時間內(nèi)看不到有改善的跡象。

解讀企業(yè)戰(zhàn)略

在當(dāng)前發(fā)展不順的境況下，威馬是如何籌劃其發(fā)展戰(zhàn)略的呢？要回答這個問題，我們將與零跑做直接對比，看看兩家公司如何解釋自己的企業(yè)戰(zhàn)略，并有何異同。不難看出，在招股書的撰寫上還是存在模板定式的，兩家公司招股書在有關(guān)自身優(yōu)勢和戰(zhàn)略的章節(jié)存在許多相似之處，但細(xì)致觀察每個關(guān)鍵點(diǎn)，我們不難發(fā)現(xiàn)其中所透露細(xì)節(jié)中的不同。

零跑的招股書顯示出了其企業(yè)戰(zhàn)略具有以下特點(diǎn)：首先，強(qiáng)調(diào)全域自研，表明了其對于掌握核心技術(shù)（三電及自動駕駛）的雄心；其次，強(qiáng)調(diào)垂直整合，顯示其對于上游產(chǎn)業(yè)有想法，在整合供應(yīng)鏈和成本控制方面有產(chǎn)生收益的潛力；最后，強(qiáng)調(diào)越級產(chǎn)品力，明確表示其市場策略主打低價(jià)高配，類似于“田忌賽馬”的策略，這種策略要求企業(yè)對其成本有著很強(qiáng)的控制力，而全棧自研和垂直整合恰好可以服務(wù)于這樣的市場策略。

反觀威馬，整個企業(yè)戰(zhàn)略缺乏足夠的亮點(diǎn)與特色，多是些“市場領(lǐng)先的”、“卓越的”、“高瞻遠(yuǎn)矚的”一類褒義形容詞，對比現(xiàn)況讓人多少會有些名不副實(shí)之感。唯一算是有明確信息指向的是強(qiáng)調(diào)專攻主流電動汽車市場，然而并沒有針對性的戰(zhàn)略措施與側(cè)重點(diǎn)。這些內(nèi)容過于空泛，缺乏明確的含義，對于任何一家電動汽車公司都基本適用，沒有創(chuàng)意新意，這說明威馬仍然缺乏清晰的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，對自身的市場定位也缺乏足夠深刻的理解，這對于一家曾經(jīng)具有先手優(yōu)勢又發(fā)展多年的企業(yè)來說無疑是巨大的遺憾。

我們再將目光聚集到技術(shù)發(fā)展路徑方面，與零跑招股書中詳細(xì)介紹各個自研自產(chǎn)領(lǐng)域（如算法、傳感器、電子電氣架構(gòu)、三電系統(tǒng)等）并輔以一定的技術(shù)參數(shù)不同，威馬的技術(shù)路線圖更加泛化，缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，比如2023年起推出的新車型被稱為基于“世界領(lǐng)先的下一代SiC MOSFET電驅(qū)動技術(shù)”，但除了800V高壓SiC逆變器之外沒有闡釋任何創(chuàng)新概念或者提供任何技術(shù)細(xì)節(jié)，讓人疑惑這樣的世界領(lǐng)先是如何做到的，與其它競爭對手正在研發(fā)的800V平臺又有何區(qū)別。

進(jìn)一步對比三家公司2021年度開支的主要去向，我們或許可以一窺其戰(zhàn)略重點(diǎn)的不同之處。零跑的行政、銷售和研發(fā)三項(xiàng)支出總額最低，但是研發(fā)支出明顯高于行政和銷售兩項(xiàng)，相信隨著零跑的財(cái)務(wù)狀況不斷改善，研發(fā)支出將持續(xù)提升。小鵬的行政和銷售支出沒有單獨(dú)給出，兩者加總比研發(fā)開支高出12億人民幣，但如若分別列出，研發(fā)支出應(yīng)為三項(xiàng)中最高。

威馬的情況則與零跑和小鵬剛好相反，研發(fā)支出不僅為三項(xiàng)支出中最低，而且對比上年還有所下滑，其不到10億的研發(fā)支出與頭部“蔚小理”完全不在一個數(shù)量級，因此在技術(shù)實(shí)力上無法與其進(jìn)行競爭。同時，威馬的行政支出是三項(xiàng)中最高的，大幅領(lǐng)先與公司發(fā)展需要直接相關(guān)的研發(fā)和銷售項(xiàng)。威馬招股書中對于2021年行政支出增長近10億人民幣（漲幅54.5%）的主要解釋為“向若干管理層成員授予股份獎勵”，但是考慮到威馬目前的處境，這樣數(shù)額巨大的管理層獎勵恐怕很難被認(rèn)為是符合公司和股東利益的決定，在盡職調(diào)查（Due Diligence）中大概率將為其上市進(jìn)程帶來一定障礙。

猜測上市動機(jī)

基于對新能源汽車行業(yè)長期的觀察研究，筆者其實(shí)很早就預(yù)想到了威馬的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不會好看，但當(dāng)看到招股書中的實(shí)際數(shù)據(jù)時，仍然大為震驚，因?yàn)槠浯蟠蟪隽斯P者此前的預(yù)期。依照筆者在前文中對威馬招股書的解讀，既然威馬存在這么多的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略問題，為什么要選擇在這樣一個時間點(diǎn)上曬出賬本，尋求在港股上市呢？

威馬的綜合資產(chǎn)負(fù)債表似乎可以為這個問題提供兩個可能的答案：其一，企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展仰賴于新的融資。威馬作為具有先發(fā)優(yōu)勢的國產(chǎn)新勢力，在前期融資上一直處于領(lǐng)先地位，據(jù)信是上市前融資規(guī)模最大的新勢力公司，融資總額應(yīng)在350億人民幣以上，遠(yuǎn)超“蔚小理”。然而到了2021年年底，威馬的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物資產(chǎn)已經(jīng)只有略多于40億人民幣，甚至不及零跑，與“蔚小理”差距巨大。因此，威馬公司的持續(xù)運(yùn)營發(fā)展迫切需要新的資金注入，而IPO上市是其重要的融資手段。

其二，早期投資者為尋求套現(xiàn)離場機(jī)會向管理層施加加速上市的壓力。通過資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)總值和負(fù)債總額，筆者計(jì)算了威馬的股東權(quán)益和資產(chǎn)負(fù)債率，對比小鵬和零跑的數(shù)據(jù)，可以明顯的看到威馬實(shí)際上已經(jīng)處于資不抵債的狀態(tài)，債務(wù)超過總資產(chǎn)的兩倍還多，由此使得股東權(quán)益為負(fù)205億。這意味著如果威馬不能順利上市，一旦發(fā)生破產(chǎn)清算，股東投資將血本無歸，因此早期投資者急于推動公司上市以便獲得套現(xiàn)離場的機(jī)會，即使無法獲利也可以在最大程度上降低損失。

在這種情況下，即便最終能夠完成上市，威馬也面臨著因股東集中撤出而引發(fā)股票被大量拋售的風(fēng)險(xiǎn)，上市立即破發(fā)，然后股價(jià)持續(xù)下跌，導(dǎo)致無法融到足夠的資金，難以維持公司發(fā)展，進(jìn)而被迫退市或淪為殼資源。上市并不是萬靈藥，就在這幾天，美國新勢力上市公司ELMS在上市12個月后正式申請破產(chǎn)，其創(chuàng)始人兼CEO James Taylor也已于此前辭職，公司想要翻身的機(jī)會恐怕已經(jīng)很小了。James Taylor也是汽車行業(yè)中的老資歷，曾經(jīng)擔(dān)任過凱迪拉克品牌主席和悍馬品牌CEO，并在多家初創(chuàng)企業(yè)中擔(dān)任過高管職位。筆者此前在工作中與James有過一些接觸，能夠感覺到他是一名經(jīng)驗(yàn)豐富且執(zhí)行能力很強(qiáng)的管理者，然而在此次創(chuàng)業(yè)過程中仍然不免公司破產(chǎn)、個人黯然離場的結(jié)局?？梢妼τ趧?chuàng)業(yè)者而言，之前作為管理者的成功真的不意味著任何實(shí)質(zhì)優(yōu)勢，這一點(diǎn)對于有著類似高管背景的沈暉來說也同樣適用。

與威馬相比，零跑在招股書中所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)雖然也并不太好看，但其快速向好趨勢明顯，同時發(fā)展戰(zhàn)略清晰，相信可以說服一部分市場投資者。但威馬招股書所顯示出的風(fēng)險(xiǎn)與潛在收益相比似乎有些過大了，對于市場投資者來說缺乏足夠的吸引力。雖然不能說完全沒有翻盤的機(jī)會（除非M7大賣，但幾率不高），但考慮到當(dāng)前的市場競爭態(tài)勢和金融市場環(huán)境，短期內(nèi)恐怕很難出現(xiàn)利好威馬的因素，因此威馬經(jīng)營困境轉(zhuǎn)圜的難度只會隨著時間越來越大。

結(jié)語

作為國產(chǎn)新勢力的先發(fā)者，威馬是筆者最早開始關(guān)注的公司之一。威馬在開局時輿論口碑優(yōu)于競爭對手，資金資源充沛，也因此取得了不錯的銷量業(yè)績。但是許多問題也在這一過程中不斷醞釀，筆者早前的多篇文章就曾指出過威馬所面臨的多重問題，如夸大宣傳、結(jié)構(gòu)混亂、戰(zhàn)略模糊、輕視研發(fā)、管理者隨性決策等等，但一直未見其主動尋求解決的跡象，整個公司似乎在依靠慣性沿著一條既有軌道無意識的滑行。直到在重重壓力下為上市招股而被迫曬出賬本之時，公眾才最終發(fā)現(xiàn)原先的新勢力亞軍其實(shí)內(nèi)部早已問題深重，其真實(shí)的公司運(yùn)行狀況遠(yuǎn)不像之前宣傳的那樣前途光明，實(shí)在是令人唏噓不已。

依筆者之見，雖然威馬的問題千頭萬緒，相互之間又錯綜復(fù)雜，但歸根究底還是企業(yè)的管理問題。雖然不像科學(xué)技術(shù)那樣客觀實(shí)際且易于量化，但現(xiàn)代管理學(xué)依然是社會科學(xué)的重要組成部分，與科學(xué)技術(shù)一同創(chuàng)造了我們所生活的現(xiàn)代社會。對于電動汽車公司而言，深入分析市場競爭態(tài)勢、確定合理的企業(yè)戰(zhàn)略、搭建高效且與公司戰(zhàn)略相一致的組織架構(gòu)、配置資源促進(jìn)技術(shù)研發(fā)、管控各個部門運(yùn)營成本等等方面都離不開科學(xué)管理的加持，因此優(yōu)秀的企業(yè)都極其注重管理人才的培養(yǎng)和對于最新管理理念和管理方法的吸收學(xué)習(xí)。

威馬企業(yè)管理中最大的漏洞恐怕就是沒有按照現(xiàn)代管理學(xué)的原則進(jìn)行企業(yè)建構(gòu)和制度建設(shè)，比如現(xiàn)代企業(yè)管理中特別強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事的作用，將董事會與管理層分別開來，不能讓管理層既當(dāng)運(yùn)動員又當(dāng)裁判員。在蔚來的董事會中，6名董事中僅有李斌和秦力洪為公司管理層，James Gordon Mitchell代表大股東騰訊占有1席，其他3名均為獨(dú)立董事，占董事會的一半席位。而在威馬董事會的11名成員中公司高管占有4席，包括董事長兼CEO沈暉、副董事長杜立剛、COO侯海靖以及CFO畢仕宇，另外還有非執(zhí)行董事3名，獨(dú)立董事4名，獨(dú)立董事僅占董事會的三分之一。這意味著威馬管理層對于董事會有更強(qiáng)的控制力，或許這就能夠解釋在公司運(yùn)營存在諸多困難之時還能對管理層進(jìn)行巨額獎勵的原因。

至于此次港股上市的決策，筆者并不認(rèn)為威馬是基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略需要和相關(guān)資金需求精心規(guī)劃而做出的，很大程度上是迫于股東壓力，十分缺乏控制金融市場風(fēng)險(xiǎn)的能力，更像是一場豪賭，存在著很高的失敗概率。上市并不是救命稻草，上市公司不乏經(jīng)營不善退市者，非上市公司也有巨頭企業(yè)，因此要想改變頹勢，威馬恐怕還需從根本上改變戰(zhàn)略、修補(bǔ)管理漏洞，才有可能在新勢力造車這場大戲中唱一出絕處逢生的好戲。

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