你必須知道你買的是什么以及為什么要買它，“這孩子肯定能長大成人”之類的話不可靠。

——彼得·林奇

2018年9月12日，蔚來頂著全球最快上市車企的光環(huán)，背靠中國最豪華的互聯(lián)網(wǎng)投資圈，以64億美元估值強(qiáng)勢登陸紐交所，笑逐顏開的創(chuàng)始人李斌一時(shí)風(fēng)光無兩。

此后關(guān)于蔚來的消息陸陸續(xù)續(xù)，首款下線電動(dòng)車的售價(jià)過高，用戶關(guān)于ES8的各種問題投訴，公司高管的來去匆匆，都沒有掀起太大的波瀾。直到今年3月，蔚來公布上市后的首份年報(bào)，虧損96億元、上海建廠告吹，國開行旗下的投資公司拋售其持有蔚來的全部預(yù)托證券……

自3月起，蔚來的股價(jià)開始一路下滑，截止目前，2.55美元/股的價(jià)格較之前已跌去七成。

如果說市場對(duì)蔚來在2018年的表現(xiàn)或多或少還有一定的心理預(yù)期，當(dāng)5月28日蔚來公布了2019年第一季度財(cái)報(bào)后，看衰蔚來的報(bào)道鋪天蓋地。

（數(shù)據(jù)來源：根據(jù)蔚來公開數(shù)據(jù)整理）

盡管蔚來在一季度財(cái)報(bào)公布之后迅速宣布了一則融資消息：與亦莊國投簽訂100億人民幣融資的框架協(xié)議，但對(duì)投資人而言，也似是無用。

6月7日，InvestorPlace刊登的一篇分析師文章稱，蔚來的股價(jià)有可能跌至0美元。文章直指蔚來面臨的三大問題：1、趨于白熱化的競爭；2、負(fù)的毛利率；3、越來越低的政府補(bǔ)貼。

（分析師文章：蔚來的股價(jià)有可能跌至0美元）

3天后，蔚來收到一份來自股東的訴訟，控訴其過去一年存在投資誤導(dǎo)傾向行為。

李斌在接受媒體采訪時(shí)表示，“有時(shí)候很難解釋這個(gè)事情。別人會(huì)認(rèn)為，蔚來有這么多員工，已經(jīng)是個(gè)大公司，還是個(gè)上市公司，但是在汽車行業(yè)里，我們還是一個(gè)處于投入期的公司，我們還是一個(gè)很年輕的公司，蔚來還是要著眼將來?！?/p>

去年底，李斌曾對(duì)艾問表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)，“真正重要的是誰能贏得未來，它的錢是花在哪，如果這些錢都是給李斌買飛機(jī)，自己給自己發(fā)工資了，當(dāng)然這種公司你趕緊離開遠(yuǎn)一點(diǎn)，但如果你看到蔚來的錢花到哪了，就不會(huì)有疑惑了?！?/p>

這番話并不難理解，但在做了進(jìn)一步的分析之后，我們還是有不少疑惑，并總結(jié)了五個(gè)問題，希望能得到解答。

第一問：造一輛能掙錢的車，需要多久？

造一輛掙錢的車，指的是對(duì)于蔚來每交付一輛車，可以保證毛利率是正的。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，蔚來在今年一季度賣車的毛利率為-7.2%，也就是說，蔚來今年前三個(gè)月，在不考慮公司整體的運(yùn)營成本的情況下，賣出去的每輛ES8虧損約27600元。

2019年一季度，蔚來汽車生產(chǎn)收入成本情況如下：

（數(shù)據(jù)來源：根據(jù)蔚來公開數(shù)據(jù)整理）

蔚來在去年曾給了投資者信心，2018年三季度和四季度，蔚來分別交付了3268輛和7980輛車，并一度將造車毛利率提升到了3.7%，但這種向上的勢頭僅維持了數(shù)月，今年一季度蔚來汽車的交付數(shù)量環(huán)比下降近50%。

持續(xù)的盈利能力，是衡量一家企業(yè)是否具備可持續(xù)經(jīng)營和可投資價(jià)值的重要依據(jù)之一。注意，這里討論的是盈利能力，不是現(xiàn)階段是否盈利。

對(duì)比早幾年上市的特斯拉，自2010年登陸納斯達(dá)克起，這家公司的毛利率就始終是正的，且8年中有7年都維持在20%左右。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

再算另一筆賬。如果我們把盈利能力放大到整個(gè)公司層面來看，艾問根據(jù)蔚來2018年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)估算，在僅考慮生產(chǎn)制造成本的情況下，蔚來每輛車的毛利要想變成正的，至少每年要賣出26067輛汽車。

（數(shù)據(jù)來源：蔚來公開數(shù)據(jù)，江淮汽車公開數(shù)據(jù)，艾問）

想要賣出這么多輛車，除了戰(zhàn)勝自己，還要擊敗對(duì)手。如今的新能源汽車領(lǐng)域，早已是一篇紅海。據(jù)EV Sales網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，全球新能源汽車今年前4個(gè)月累計(jì)的銷量排在前十位的是：

（數(shù)據(jù)來源：EV Sales網(wǎng)站）

即便只聚焦國內(nèi)市場，比亞迪、北汽、吉利也牢牢霸占著新能源汽車的份額。再縮小一下競爭范圍，對(duì)比新能源車初創(chuàng)企業(yè)在今年前4個(gè)月的交付量，蔚來（5216輛）也依然輸給了威馬汽車（5462輛）。

這樣的境遇之下，蔚來做何打算呢？

第二問：一家上市企業(yè)，不需要對(duì)投資人負(fù)責(zé)嗎？

開篇提到的那篇分析師對(duì)蔚來股價(jià)可能趨近于0的報(bào)道，赤裸裸地戳到了蔚來的痛處——股價(jià)的下跌看不到盡頭。

2018年9月，蔚來通過IPO募集到68.5億人民幣，被視作是蔚來前進(jìn)路上的里程碑，投資人也一度對(duì)蔚來信心滿滿。但今年3月，在蔚來發(fā)布上市以來的首份年報(bào)后，股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，一路跌至目前的2.55美元/股附近。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

投資者坐不住了。

美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月10日，一位股東對(duì)蔚來提起訴訟?？卦V顯示，蔚來在IPO上市注冊表中提到，IPO募集資金中的25％將被用于開發(fā)制造工廠并打造自己的供應(yīng)鏈，預(yù)期的效果是制造成本的顯著降低，并減少對(duì)江淮汽車的依賴。但今年3月，蔚來透露不再建立自己的制造工廠，將繼續(xù)依賴江淮汽車的代工。

（一位股東對(duì)蔚來提起訴訟）

此外蔚來在上市時(shí)還表明，“截至2018年8月28日，NIO App擁有超過520,000名注冊用戶”，但在今年4月2日，蔚來透露它在2018年的高峰日只有“190,000活躍用戶”。具有明顯的誤導(dǎo)傾向。

如果說盈利能力尚待證明，未來市場變幻莫測，那么一家上市公司“撕毀”自己的承諾，則是一個(gè)無法解釋清楚的死結(jié)。

李斌曾對(duì)艾問表示，如果要給蔚來的用戶、員工和投資人排個(gè)順序的話，投資人是放在第三位的。這其實(shí)無可厚非，只是作為一家上市公司，當(dāng)投資人炸了毛，蔚來要如何應(yīng)對(duì)呢？

第三問：100億人民幣又花完了怎么辦？

在近期蔚來僅有的幾個(gè)利好消息中，簽訂新一輪100億人民幣的融資框架協(xié)議應(yīng)該是最振奮人心的那個(gè)。

5月28日，蔚來官方對(duì)外宣布，與北京亦莊國際投資發(fā)展有限公司簽訂了框架協(xié)議，也由此獲得了一筆高達(dá)100億人民幣的投資。

盡管隨后雙方都表示僅僅是一份框架協(xié)議，還并未談及投資的具體操作。但不要緊，我們暫且以蔚來可以擁有這筆融資來算算賬。

消息公布后，美銀美林的分析師Ming Hsun Lee預(yù)計(jì)，蔚來汽車在2020年仍需要再次籌集資金，根據(jù)目前的運(yùn)營狀況，加上新獲得的100億元的投資，可以支持未來3-4個(gè)季度的運(yùn)營。這也恰恰是讓人擔(dān)心的，Ming Hsun Lee在報(bào)告中表示，美銀美林對(duì)蔚來汽車的再融資風(fēng)險(xiǎn)是它的一個(gè)關(guān)鍵擔(dān)憂，并認(rèn)為與特斯拉相比，蔚來汽車的估值缺乏吸引力。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，蔚來目前賬面現(xiàn)金及短期投資共計(jì)74.5億元，2019年蔚來汽車銷售收入預(yù)計(jì)為81.4億元，加上100億元的新進(jìn)融資，蔚來預(yù)計(jì)可以撐到明年一季度。（艾問根據(jù)公司財(cái)報(bào)估算，2019年生產(chǎn)成本約82.6億元，運(yùn)營成本約128.8億元）

2019銷售收入估算

ES8收入約59.86億元

ES8今年一季度交付量為3989臺(tái)，二季度交付量預(yù)期為2800-3200臺(tái)，以此估算ES8全年交付量14000臺(tái)。根據(jù)2018年ES8實(shí)際收入42.8萬元/臺(tái)計(jì)，今年收入約為59.86億元。

ES6收入21.48億元

公司管理層在5月表示，根據(jù)去年ES8的訂單轉(zhuǎn)換率，ES6在2019年的最終交付訂單約為6000臺(tái)，以全部順利交付計(jì)算（基礎(chǔ)版ES6補(bǔ)貼前售價(jià)35.8萬元/臺(tái)），預(yù)計(jì)帶來21.48億元收入。

其實(shí)蔚來成立至今，融到的錢不算少： 

（數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理）

但無奈，造車實(shí)在太燒錢。作為電動(dòng)車行業(yè)的龍頭老大，特斯拉在過去9年內(nèi)（截止2018年底）共計(jì)完成各類融資超過142億美元。就在上個(gè)月，特斯拉還公布了完成新一輪高達(dá)20億美元的融資。

后入場的玩家自然也非常清楚這一點(diǎn)，2016年底，李斌對(duì)外公開稱，沒有200億不要造車；2017年底，小鵬汽車完成A+輪融資的時(shí)候，創(chuàng)始人何小鵬直言，以前看別人造車覺得100億太夸張了，現(xiàn)在覺得200億都不夠花。

回到那個(gè)問題，再融資的風(fēng)險(xiǎn)，如何解決？

第四問：賣車和生活方式，到底打算靠什么掙錢？

李斌不止一次地強(qiáng)調(diào)，蔚來不僅僅是一家汽車公司，而是在賣新的生活方式。

今年2月，李斌在一檔國外節(jié)目中再次對(duì)這一理論做了解讀：首先，蔚來希望用自己的App將客戶與包含其他蔚來用戶的整個(gè)社交網(wǎng)絡(luò)連接起來；其次，蔚來打造了名為“蔚來中心”Nio House的私人社交俱樂部，希望進(jìn)入“蔚來中心”能夠成為某種身份的象征。

不管這是不是李斌的初心，蔚來App和Nio House確實(shí)存在。但從財(cái)報(bào)中，我們很難看到這樣的服務(wù)能夠成為支撐蔚來發(fā)展的真正驅(qū)動(dòng)力。

（根據(jù)蔚來公開數(shù)據(jù)整理）

故事可以聽，未來可以想象，但從企業(yè)自身的角度出發(fā)，如何提升主營業(yè)務(wù)收入才是當(dāng)務(wù)之急。還是說，其實(shí)已經(jīng)有了一套賣生活方式的商業(yè)模型，可以和產(chǎn)品無關(guān)？

第五問：技術(shù)到底是不是核心優(yōu)勢？

關(guān)于技術(shù)，已經(jīng)有太多質(zhì)疑蔚來的報(bào)道。電池從寧德時(shí)代買，造車讓江淮汽車代工，那到底蔚來干了啥？

蔚來當(dāng)然還是擁有不少技術(shù)專利的，電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)、電池?zé)峁芾砑夹g(shù)、汽車底盤結(jié)構(gòu)等等，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，蔚來成立至今在全球的發(fā)明專利數(shù)超過500個(gè)，在國內(nèi)僅次于北汽新能源。

問題是，這樣的專利在電動(dòng)車領(lǐng)域，擁有多大的優(yōu)勢？

電池、電機(jī)和電控，是電動(dòng)汽車最重要的“三電技術(shù)”。其中電池是成本最高的元件，電機(jī)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)次之。目前，蔚來的電池是直接從寧德時(shí)代采購電芯，自己完成電池包的組裝，而蔚來一直大力宣傳的換電技術(shù)和三合一電驅(qū)橋技術(shù)雖然確有創(chuàng)新，但還難言擁有電動(dòng)車行業(yè)的核心優(yōu)勢。

與此同時(shí)，蔚來在2016年-2018年間累計(jì)研發(fā)費(fèi)用為80.66億人民幣，相較特斯拉過去12年在研發(fā)上的投入（61.4億美元），蔚來的技術(shù)研發(fā)還有很長一段路要走。

當(dāng)然也有另一種解讀，華創(chuàng)證券就在一篇研報(bào)中指出，蔚來汽車堅(jiān)持用戶導(dǎo)向，輕資產(chǎn)、重服務(wù)。在產(chǎn)品開發(fā)上，蔚來與特斯拉截然不同，特斯拉強(qiáng)調(diào)技術(shù)可控，自主開發(fā)、投資核心技術(shù)環(huán)節(jié)。蔚來則采用輕資產(chǎn)模式，在技術(shù)上與龍頭企業(yè)共享合作。

問題是，身處技術(shù)密集型的汽車制造行業(yè)，一家車企強(qiáng)調(diào)輕資產(chǎn)，是不是有點(diǎn)不合理？

如果蔚來的某一項(xiàng)技術(shù)足夠稀缺和有價(jià)值，就像松下或者寧德時(shí)代的電池一樣，完全可以放棄造車這件事，輸出技術(shù)就可以站在新能源汽車行業(yè)的制高點(diǎn)，也沒必要再費(fèi)心費(fèi)力地找江淮代工，畢竟每生產(chǎn)一輛車，蔚來都要支付8500元的代工費(fèi)。

換言之，蔚來確實(shí)做了很多探索，也在不斷嘗試擁有更多產(chǎn)業(yè)鏈上的核心技術(shù)，但這還不足以確立自己在行業(yè)中的絕對(duì)優(yōu)勢。

今年初，艾問曾拜訪國內(nèi)一家知名車企，在談及新能源汽車的行業(yè)競爭時(shí)，對(duì)方直言，其實(shí)現(xiàn)在真正的競爭還沒開始，ABB任何一家公司如果想做新能源車都是分分鐘的事兒，他們什么都不缺，只是他們認(rèn)為目前整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈還沒發(fā)展到成熟的階段，所以壓根兒就不急，讓急于投身市場的車企先試試錯(cuò)，沒什么不好。

所以，蔚來的技術(shù)核心優(yōu)勢，怎么論？

以上五個(gè)問題，是艾問團(tuán)隊(duì)在分析梳理中的一些真實(shí)疑慮，確實(shí)沒想明白，所以想問問。

注：分析師與作者未持有文中提到的任何一家公司的股票

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