摘要

從2007年到2020年拉長的時間維度下，中國汽車行業(yè)經(jīng)歷了加入WTO后合資企業(yè)供不應求的輝煌，經(jīng)歷了自主車企從無到有的興盛，最終走到汽車銷量在2018年階段性見頂。與此同時，汽車行業(yè)大變革時期對電氣化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化多重賽道，提出了截然不同的設計和開發(fā)需求、開始了從單車銷售轉向保有量收費的盈利模式轉變、帶來了移動互聯(lián)網(wǎng)端的合作伙伴及競爭對手。作為汽車行業(yè)十年展望系列的開篇，我們認為汽車行業(yè)的估值體系正在發(fā)生變更：硬件端和制造端的利潤將維持合理但較低水平，軟件利潤和服務收入將成為新時代的估值錨準，但我們與市場最大的不同，是認為自動駕駛收費或不長久，車企盈利模式轉向“渠道費”。

制造業(yè)以利潤為重，但汽車行業(yè)盈利能力持續(xù)走低。在中國汽車行業(yè)高速發(fā)展的十余年中，銷量走高但ROE持續(xù)下降，這體現(xiàn)了行業(yè)價格體系的下移、多賽道研發(fā)同步投入、銷售渠道多樣化、品牌力爭向上突破、固定資產(chǎn)加速減值、人才向高端轉型等多重作用力下對企業(yè)盈利能力的侵蝕；不僅是國內(nèi)，從全球角度過去五年大部分車企亦處于低單車利潤狀態(tài)。向前看，我們認為硬件預埋成為趨勢，但提價空間有限，行業(yè)制造端利潤將長期處于低位。

新估值體系下以軟件利潤和服務收入為錨。長期以來汽車行業(yè)依賴新車硬件獲取利潤，但近期車載軟件收費帶來了收入結構的改變，盈利模式從新車銷售轉向保有量收費。一般軟件SaaS公司普遍銷管費用比重較大（>40%），體現(xiàn)邊際獲客成本高；但車載軟件收費具有強排他性，使得獲客低成本（CAC）、用戶高留存，帶來高客戶終生價值（LTV），估值得到更高的體現(xiàn)。

自動駕駛收費或不長久，車企盈利模式轉向“渠道費”。我們預計頭部車企能力有差異，但落地產(chǎn)品趨同，遠期自動駕駛將成為“基礎設施”而喪失收費能力。2020年手機行業(yè)約4,500億美元產(chǎn)值，移動互聯(lián)網(wǎng)公司的市值近6萬億美元，總體來看內(nèi)容價值高于硬件。相仿的，自動駕駛落地的同時，伴隨駕乘人員的注意力從車內(nèi)轉移到車外，也帶來了價值鏈的轉移，從中提供車載娛樂、消費、內(nèi)容的企業(yè)或更有價值。車企的收費模式最終發(fā)展到類似手機，依靠生態(tài)而非自身軟件盈利，在提供服務的過程中收取“渠道費用”。

風險

汽車銷量不及預期；自動駕駛發(fā)展慢于預期。

正文

制造業(yè)以利潤為重，但汽車行業(yè)盈利能力持續(xù)走低

從2007年到2019年拉長的時間維度下，中國汽車行業(yè)經(jīng)歷了加入WTO后合資企業(yè)供不應求的輝煌，經(jīng)歷了自主車企從無到有的興盛，最終走到汽車銷量在2018年階段性見頂。

與此同時，汽車行業(yè)大變革時期對電氣化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化多重賽道提出了截然不同的設計和開發(fā)需求，迫使整車企業(yè)打破原先“五年一換代、三年一改款”的開發(fā)步調(diào)，不得不一邊以燃油車銷售為基礎、一邊并行加大投入，力求在行業(yè)轉型期保持競爭力。

盡管銷量持續(xù)走高，但我們觀察到中國車企的ROE正在持續(xù)下降，這個一定程度上體現(xiàn)了行業(yè)價格體系的下移、多賽道研發(fā)同步投入、銷售渠道多樣化、品牌力爭向上突破、固定資產(chǎn)加速減值、人才向高端轉型等多重作用力下對企業(yè)盈利能力的階段性侵蝕。

多賽道并行，整車企業(yè)負重前行，行業(yè)盈利能力減弱

負重I：多重賽道并行，車企加大研發(fā)力度。頭部自主品牌在短期內(nèi)發(fā)布了眾多純電動、插電混動，油電混合等產(chǎn)品，且在內(nèi)外飾設計、自動駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)領域補足短板。例如上汽通用五菱MINI EV憑借出色的外觀設計、高性價比成為現(xiàn)象級產(chǎn)品；比亞迪2021年發(fā)布的混合動力技術DM-i采用插混專用供教發(fā)動機、EHS電混系統(tǒng)、功率型刀片電池等將秦PLUS DM-虧電油耗做到NEDC工況下3.8L/百公里；長城發(fā)布的WEY品牌旗艦SUV“摩卡”經(jīng)搭載高通8155座艙芯片、激光雷達、L3域控制器等配置。新勢力中蔚來、理想、小鵬輕裝上陣，投入大量研發(fā)將行業(yè)領先的人機交互設計、高級別輔助駕駛率先落地。

伴隨產(chǎn)品加速落地的，是上述頭部車企在2016-2020年間累計研發(fā)投入達到800億元，傳統(tǒng)車企研發(fā)費用占比在5%-8%之間。

圖表：一線自主品牌持續(xù)大力投入研發(fā)（2020年）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：近年來頭部自主車企并行發(fā)布了豐富的電氣化產(chǎn)品，并在自動駕駛和智能網(wǎng)聯(lián)補足短板

資料來源：公司官網(wǎng)，搜狐汽車，中金公司研究部

負重II：尋求差異化營銷，銷管費用難以得到控制。營銷和售后的數(shù)字化轉型，是當下車企想減少經(jīng)銷商依賴，并直接建立客戶聯(lián)系的一種新的嘗試，這不僅是對增量市場銷量、對存量市場服務也有裨益。有越來越多的傳統(tǒng)車企推出自己的移動端APP，開設直營2S店，在抖音等平臺上以年輕用戶思維出發(fā)和新一代目標群體高度互動，在實現(xiàn)額外流量轉化的同時，也增加了相應的銷管費用。而新勢力成立之初高舉高打、以品牌為先，利用優(yōu)質服務維護客戶黏性，總體看除理想汽車外普遍都費用較高。一線自主企業(yè)在2016-2020年間累計投入銷管費用超過2,000億元，傳統(tǒng)車企銷管費用占比在7%-12%之間。

圖表：一線自主品牌銷售和管理費用持續(xù)較高

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：多數(shù)車企銷管費用占收入比提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

負重III：自主企業(yè)從“小而精”到“大而全”，加大了車企負擔。伴隨中低端SUV紅利逐步消退，整車企業(yè)在三個方向尋求突破：1）從城市SUV向轎車、皮卡、越野SUV等品類拓展；2）拔高品牌調(diào)性，從產(chǎn)品盈利轉向品牌溢價；3）以中國作為制造中心，擴展海外市場。其中品類拓展和品牌向上成為了自主企業(yè)的共識，在合資股比放開后將中國作為低成本制造中心成為了合資公司的共識。

圖表：長城汽車推出歐拉電動車、炮皮卡、坦克系列越野車等產(chǎn)品，實現(xiàn)品類拓展（實體柱為車型在售時段）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：自主品牌不斷進行高端化嘗試

資料來源：公司官網(wǎng)，搜狐汽車，中金公司研究部

圖表：比亞迪逐步實現(xiàn)品牌向上

資料來源：公司官網(wǎng)，搜狐汽車，中金公司研究部

負重IV：新賽道增加資本開支，傳統(tǒng)產(chǎn)線面臨固定資產(chǎn)減值風險。自2018年中國乘用車產(chǎn)銷開始下滑，各大車企進行資本開支控制，2020年同比下滑21%，但絕對投入金額仍處于較高水平，用以新車型產(chǎn)能擴張、三電系統(tǒng)新建產(chǎn)能等。但同時傳統(tǒng)發(fā)動機產(chǎn)線、老舊車型專屬資產(chǎn)、傳統(tǒng)動力設備、模具等設備在傳統(tǒng)車型面臨更新?lián)Q代的時候，也有面臨固定資產(chǎn)減值的可能性，例如長安汽車2020年計提了部分固定資產(chǎn)減值準備。

圖表：車企資本開支：盡管嚴控，總體處于較高水平

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：固定資產(chǎn)：傳統(tǒng)屬性相關的固定資產(chǎn)未來面臨提前計提減值準備的風險

資料來源：公司公告，中金公司研究部

負重V：員工薪酬剛性，人才高端化進一步增加企業(yè)員工負擔。從另一個維度看，盡管企業(yè)面臨著盈利壓力，但給員工的薪酬占比一直在持續(xù)提升，2010年員工薪酬占比約7%，此后持續(xù)提升至2019年9%的水平。我們認為這體現(xiàn)了大部分整車企業(yè)具備承擔較強社會責任，無法靈活的根據(jù)行業(yè)景氣度來調(diào)整人員規(guī)模，使得員工薪酬支出相對剛性；也體現(xiàn)了車企為迎接行業(yè)“新四化”（電動化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化、共享化），人才結構邁向高端：從生產(chǎn)制造轉向自主研發(fā)，從機械設計轉向軟件開發(fā)。這些無疑增大了企業(yè)的負擔。

圖表：自主車企薪酬支出和占比較高

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：多數(shù)車企薪酬占收入比例提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

制造業(yè)以利潤為重，但行業(yè)盈利巔峰已過。從中國整車企業(yè)過去十二年的ROE和員工薪酬占比看，行業(yè)在2010年達到ROE 21%，且企業(yè)負擔不重。但后續(xù)受到上述眾多負面因素影響，行業(yè)整體ROE持續(xù)下行，盈利巔峰已過。從全球的角度，過去五年大部分車企處于低單車利潤狀態(tài)，豪華車企中奔馳、寶馬、奧迪三個品牌總體維持較其他主流品牌更高的盈利能力，長期單車利潤在2萬元以上。美系品牌單車凈利潤則保持在8,000元左右，韓系品牌處于4,000-7,000元水平，僅有大眾（含奧迪）即使是在行業(yè)增速放緩的時候仍能展現(xiàn)出較強的運營能力，體現(xiàn)出較好的成本管控能力和平臺化帶來的降本空間。

圖表：2007-2019年12年間中國汽車行業(yè)平均ROE、員工薪酬占比變動軌跡

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：全球車企總體處于較低的單車利潤狀態(tài)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

硬件預埋成為趨勢，預計整車制造端利潤長期維持低水平

盡管行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一輪利潤中樞的下移，但我們預計向前看較長時間內(nèi)，整車企業(yè)可能將持續(xù)保持低制造利潤。

硬件預埋成為趨勢，提高整車物料成本。在特斯拉等龍頭公司的帶動下，車企開始意識到軟件和服務收費的重要性，并以硬件預埋等方式提高車端的感知、運算和執(zhí)行能力，雖然短期軟件并不足以將硬件能力完全開發(fā)，但車企預期通過OTA遠程升級的方式將該類收入延后。激光雷達、大量高清攝像頭、高算力芯片的投入，提升了整車的物料成本。廣汽蔚來公布了旗下合創(chuàng)007車型物料成本，并宣布硬件綜合利潤率將不高于1%，成為一個很典型的例子。

圖表：廣汽蔚來BOM清單，物料成本占比高企

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：硬件堆砌、硬件預埋成為主流做法

資料來源：公司官網(wǎng)，搜狐汽車，中金公司研究部

自主品牌價格上移，但豪車價格體系下探；提價空間有限，預計長期制造端利潤較低。中國汽車市場價格體系呈現(xiàn)自主品牌-合資品牌-豪華品牌的“三明治”分布，過去“三明治”整體呈現(xiàn)自主品牌價格偏低、豪華品牌高高在上、合資品牌承上啟下的特點，但伴隨自主品牌向上、豪華品牌下沉，反而是合資公司的市占率受到了侵蝕。2013-2020年自主品牌價格體系上探至15-20萬元價格區(qū)間，而BBA以入門級車型已經(jīng)落入20-25萬元價格區(qū)間。同時，美系、法系、韓系車企的國內(nèi)市占率從2014年的14.1%/4.0%/9.6%下滑至2020年的9.0%/0.3%/3.6%。自主車型硬件預埋后的產(chǎn)品大多定位高端，但考慮到持續(xù)下移的豪車價格體系，我們預計總體提價空間有限，因此制造端利潤可能長期維持在低位。

圖表：美系、法系、韓系車企市占率下滑

資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部

圖表：自主品牌價格上移、但豪車價格持續(xù)下探，新品牌提價空間較小

資料來源：公司官網(wǎng)，搜狐汽車，中金公司研究部

新估值體系下以軟件利潤和服務收入為錨

從新車銷售轉向保有量收費，SaaS模式改變收入結構

長期以來汽車行業(yè)依賴新車制造和銷售獲取利潤，但若將一部分客戶粘性高的服務進行按使用或者按期限收費，則帶來了行業(yè)收入結構的改變，從依賴新車銷量盈利而轉向規(guī)模更大的保有量市場收費。特斯拉、蔚來汽車和小鵬汽車在自動駕駛方面的嘗試是比較典型的例子：

特斯拉目前按照軟件買斷收費，60%滲透率下軟件利潤超過戴姆勒。 特斯拉目前軟件銷售按照一次性買斷收費。過去5年間特斯拉投入研發(fā)費用近70億美元，我們假設以10年為自動駕駛全周期，特斯拉對自動駕駛相關投入若達到500億人民幣，高級別自動駕駛收費1萬美元或者6.4萬人民幣，在40%軟件滲透率時，單輛新車可以貢獻接近1萬元的單車利潤，已經(jīng)超過大部分的整車企業(yè)硬件利潤；在60%滲透率時，單車軟件利潤貢獻約2.8萬元，比肩高峰時期的戴姆勒單車盈利能力。相似地，小鵬推出了XPilot 3.0系統(tǒng)，收費2萬元（一次付清）或3.6萬元（分三年付清）。

圖表：特斯拉為例，若一次性買斷軟件，40%采購率下，單車軟件利潤就超過大部分車企硬件利潤（基于2021年假設）

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

蔚來開拓軟件SaaS訂閱模式，降低嘗鮮門檻，增加用戶便利性。 蔚來汽車創(chuàng)新性的針對自動駕駛推出了訂閱模式的收費方式，暨按月支付自動駕駛相關租金，服務費為每月680元，大幅降低了用戶嘗鮮自動駕駛的門檻，降低了獲客的難度。單車若持續(xù)6年訂閱則可以累積提供將近2萬元的單車利潤，與寶馬單車硬件利潤相仿。SaaS模式也增加了用戶的便利性，使得“按需提供”自動駕駛成為可能，長途旅行較多的假期可能成為自動駕駛分時訂閱的高峰期。

圖表：NIO為例，月租680元，車替換周期在6年時可以貢獻將近2.2萬元利潤（基于2021年假設）

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

車載軟件收費強排他性、用戶高留存，較普通SaaS公司更具價值

我們想要強調(diào)的是，車載軟件的收費能力，應較普通商用軟件SaaS公司更具價值。

軟件SaaS公司普遍銷管費用比重大，體現(xiàn)邊際獲客成本高。主流SaaS公司SG&A的營收占比40%以上，其中很大比例銷售支出在于獲客成本；海外頭部SaaS公司歸一化處理后銷管費用占比約為43%，為最大的費用構成；因此SaaS公司更常采用PS估值辦法，來應對短期沒有利潤的現(xiàn)狀。

圖表：主流軟件服務公司毛利率高，凈利率低，隱含很高的邊際獲客成本（2019年）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：海外頭部SaaS公司的穩(wěn)態(tài)費用結構

資料來源：公司公告，中金公司研究部

車載軟件收費具有強排他性，使得獲客低成本（CAC）、用戶高留存，帶來高客戶終身價值（LTV）。如果我們引入用戶終身價值的概念來審視車內(nèi)軟件的利潤，車內(nèi)基于硬件的軟件服務（例如ADAS自動駕駛功能），具有和硬件相結合的特點，因此具有很強的排他性：獲客過程在車輛采購過程就已完成，后續(xù)獲客成本更低，僅取決于車載軟件本身給消費者帶來的增值性，因此獲客成本CAC較低。此外車輛平均使用年限高達10年左右，因此一旦客戶開始產(chǎn)生對車內(nèi)軟件的粘性，消費周期較長，因此從用戶終身價值（LTV）更高。

我們引入LTV（用戶終生價值）/CAC （獲客成本）比值來橫向比較大部分已上市的軟件公司，并且把LTV/CAC按照[0, 1]，[1, 3]，[3,5]， [5, ∞]劃分成無盈利希望、掙扎區(qū)域、有健康發(fā)展希望、黃金區(qū)域四塊區(qū)域。我們發(fā)現(xiàn)絕大部分優(yōu)秀的SaaS公司都處于[1,5]范圍內(nèi)的區(qū)間，而汽車行業(yè)車載軟件，得益于非常高的終生價值、和非常低的獲客成本，都會落在最左側的黃金區(qū)間中。

圖表：海外主要SaaS公司的LTV/CAC比值，汽車車載軟件價值落在黃金區(qū)域

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

服務生態(tài)打通全環(huán)節(jié)客戶體驗，增加客戶粘性并變現(xiàn)

過去車企主要負責整車制造，而對銷售環(huán)節(jié)、維護保養(yǎng)、出行服務、分時租賃、二手車回收、車聯(lián)和軟件服務等下游環(huán)節(jié)涉獵較少。而在從新車銷售轉變成保有量收費的大背景下，整車企業(yè)更愿意穿透過傳統(tǒng)經(jīng)銷商，建立起和用戶之間的直接聯(lián)系，因此我們注意到一部分企業(yè)開始從電動車銷售和補能服務等角度入手，打通全環(huán)節(jié)的客戶體驗，力求增強粘性并在遠期變現(xiàn)。

圖表：部分下游服務類環(huán)節(jié)過去由經(jīng)銷商等第三方完成，現(xiàn)在有向車企集中的趨勢

資料來源：中金公司研究部

自動駕駛收費或不長久，車企盈利模式轉向“渠道費”

自動駕駛能力趨同后，可能成為“基礎設施”并失去收費能力

盡管我們認為中短期整車利潤模型正在從硬件轉向軟件，但是長期的視角來看，通過車載軟件收費的模式可能并不長久。

目前特斯拉等車企以明顯領先同行的自動駕駛軟件能力，抓住駕駛過程中痛點需求，使差異化收費成為可能；但長期看，若頭部企業(yè)在部分結構化道路（高速、園區(qū)、碼頭等）均能實現(xiàn)較為相似的高級別自動駕駛能力，而在城區(qū)受制于法規(guī)開放程度都無法短期將高級別自動駕駛落地，則服務以落地形式來看，趨于同質化。自動駕駛能力有差異，但落地產(chǎn)品趨同，形成頭部車企的囚徒困境，自動駕駛軟件或喪失收費能力。

圖表：自動駕駛服務可能落地后產(chǎn)品趨同，或喪失收費能力

資料來源：中金公司研究部

更大的市場從車內(nèi)轉向車外，車企盈利模式轉向“渠道費”

蘋果依靠生態(tài)而非自身軟件盈利，內(nèi)容的價值高于硬件本身。以蘋果為例，蘋果不以自身的機載軟件盈利（攝像、攝影、地圖、音樂軟件、電子錢包等功能免費），而是收取“渠道費”（iTunes內(nèi)購買音樂，AppStore購買軟件、軟件In-app購買服務的抽成）。這個背后反映的，是當服務趨同之后（眾多手機品牌均可以實現(xiàn)上述功能）終將趨于免費，這點和近期的自動駕駛軟件收費能力有較大的相似性。手機行業(yè)產(chǎn)值在2020年約4500億美元，移動互聯(lián)網(wǎng)公司的市值近6萬億美元，總體來看內(nèi)容的價值高于硬件本身。

汽車價值鏈從車內(nèi)轉移到車外，盈利模式亦轉變成“渠道費”。相仿的，汽車行業(yè)產(chǎn)值在2020年約1.8萬億美元，我們認為在高級別自動駕駛實現(xiàn)的同時，駕乘人員的注意力從車內(nèi)轉移到車外，也帶來了價值鏈的轉移，其中提供車載娛樂、消費、內(nèi)容的企業(yè)或更有價值，而車企的收費模式也從現(xiàn)在的銷售新車盈利，轉移到中期依靠差異化的基于硬件的軟件收費（自動駕駛），最終發(fā)展到在提供服務的過程中收取渠道費用。

圖表：蘋果公司歷年收入構成

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：蘋果公司服務類收費占比（2020年）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：自動駕駛服務可能落地后產(chǎn)品趨同，或喪失收費能力

注：主要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)包括Google、Amazon、Facebook、Netflix、阿里巴巴、騰訊、美團、京東、百度、網(wǎng)易、拼多多。市值截至2020年12月31日；

資料來源：IDC，中汽協(xié)，彭博資訊，中金公司研究部

重塑后的汽車行業(yè)估值框架：硬件、軟件、服務三部分組成

匯總看，新體系下整車板塊估值由單車硬件、單車軟件、單車服務三部分組成：

? 硬件估值受制于持續(xù)下降的硬件利潤和較為穩(wěn)定的估值倍數(shù)。如同我們在圖表14試圖揭示的， 我們認為整車制造端盈利能力經(jīng)歷了過去長達十余年的下滑后，由于硬件預埋等原因還將持續(xù)處于較低利潤率的狀態(tài)。而市場普遍給合資車企的估值倍數(shù)較低，以反映合資股比放開之后對于永續(xù)經(jīng)營模型的不確定性；給自主企業(yè)估值較高，頭部企業(yè)可以超過20xP/E。

? 高生命周期客戶價值、低獲客成本，軟件相關利潤和收入是目前特斯拉和造車新勢力估值的核心；但持續(xù)時間或許較短。高LTV/CAC使得和車內(nèi)硬件相關的軟件（自動駕駛）處于SaaS公司的黃金區(qū)間，排他性帶來的低獲客成本，使得車內(nèi)軟件盈利成為可能性，因此高軟件利潤疊加高P/E估值成為了支撐特斯拉和新勢力估值的核心。但向前看，我們認為當自動駕駛能力趨同，這部分基于硬件的軟件可能完全免費，最終喪失收費能力。

? 盈利最終轉向“渠道費”，估值倍數(shù)取決于“通道”強弱。若汽車行業(yè)價值鏈最終從車內(nèi)向車外發(fā)生轉移，在內(nèi)容和車的邊界上的收費能力、或者“通道”的強弱，則成為了估值倍數(shù)的核心。一家下游市占率更高，對內(nèi)容商溢價能力更強的車企，理應從進出的流量中獲取更大的收益。

圖表：汽車行業(yè)估值辦法向軟件和服務傾斜

資料來源：中金公司研究部

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